MOTIVOS EXTERNOS E INTERNOS PARA LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LOS INTANGIBLES: ANTECEDENTES Y CONSECUENTES


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1 Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la Empresa Vol. 16, Nº 3, 2010, pp , ISSN: MOTIVOS EXTERNOS E INTERNOS PARA LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LOS INTANGIBLES: ANTECEDENTES Y CONSECUENTES García Merino, J. D. Arregui Ayastuy, G. Rodríguez Castellanos, A. Vallejo Alonso, B. Universidad del País Vasco RESUMEN: Este trabajo pretende analizar la relación entre la percepción de las empresas del País Vasco sobre la importancia de la valoración de los intangibles y los resultados que obtienen. Para el logro de este objetivo se ha realizado una encuesta a 440 directores financieros. Del análisis de sus respuestas y de los resultados económico-financieros de sus empresas, se concluye que las empresas que consideran importante la valoración financiera de sus intangibles, especialmente por motivos internos, obtienen mejores resultados aunque las mejoras no son estadísticamente significativas. Asimismo, las empresas más interesadas en la valoración de sus intangibles por motivos externos presentan una mayor necesidad de presentar garantías frente a terceros sobre su capacidad de generar rendimientos. PALABRAS CLAVE: Intangibles; Valoración Financiera de Intangibles, Opinión Directivos, Resultados Empresariales. CLASIFICACIÓN JEL: M10, O16, G30. EXTERNAL AND INTERNAL REASONS FOR THE FINANCIAL VALUATION OF INTANGIBLES: PRECEDENTS AND CONSEQUENTS ABSTRACT: This paper aims to analyse the Basque Country companies view about the financial valuation of intangibles relevance and its influence on business performance. To achieve this objective, a field study has been done with 440 telephone calls to Basque Country companies financial managers. Then, their responses and theirs firm s performance are analysed. The results show that the companies that are interested in the financial valuation of the intangibles, specially for internal motivation, perform better, however, this improvement is not statistically significant. Otherwise, the companies that are more interested in the valuation of their intangibles for external reasons need to provide information to stakeholders about their ability to generate income. KEY WORDS: Intangibles; Financial Valuation of Intangibles, Managers Opinion, Business Performance. JEL CLASSIFICATION: M10, O16, G INTRODUCCIÓN 1 La riqueza y el crecimiento en la economía de hoy en día vienen determinados principalmente por los recursos intangibles (Lev y Zambon, 2003). La importancia de los intangibles como recursos estratégicos no es algo novedoso. Marshall (1890) ya reconoce la importancia del conocimiento, elemento constitutivo común de la mayoría de los intangibles, como un importante recurso y un poderoso factor de producción. Sin embargo, es a mediados de los años noventa cuando se acrecienta el interés por su gestión y por el desarrollo de modelos de medición y valoración (Edvinsson, 1997; Edvinsson y Malone, 1997). Dos son las características de la economía actual, a juicio de Lev (2001), que han propiciado este cambio: la intensificación de la competencia empresarial y el advenimiento de las tecnologías de la información. Se han agotado las economías de escala en las que se sustentaban las actividades productivas tradicionales, intensivas en activos materiales. Las inversiones en activos materiales y financieros no permiten la obtención de ventajas

2 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. competitivas sostenibles, siendo el conocimiento incorporado en las personas el inductor de ventajas competitivas (Prahalad, 1983). Son numerosos los trabajos que encuentran evidencias de la relación positiva existente entre inversión en intangibles y creación de valor de la empresa (Tan et al., 2007; Firer y Williams, 2003; Engström et al., 2003; Riahi-Belkaoui, 2003; Sáenz, 2005; Iñiguez y López, 2005; Prieto y Revilla, 2006). El interés por los intangibles no se limita al terreno académico. En el ámbito empresarial también se detecta una creciente preocupación por los mismos. Trabajos como los de Hall (1992), Gray et al. (2004), Gallego y Rodríguez (2005), Ochoa et al. (2007), Lonnqvist et al. (2008) o García Merino et al. (2008) así lo constatan. Estos trabajos recogen el convencimiento de los directivos empresariales sobre el papel determinante que los intangibles tienen en el desarrollo de ventajas competitivas. Rodríguez y Ordóñez (2003) señalan que la mayor parte de las empresas está centrando sus esfuerzos en los intangibles, y en mejorar su gestión. La relevancia de los recursos intangibles para la generación de ventajas competitivas y la creación de valor en las empresas (Hall, 1992, 1993; Teece, 1998), y las evidentes limitaciones de la información proporcionada por los mercados y los sistemas contables, han impulsado una corriente de investigación, surgida en la década de los noventa del s. XX, en torno a la identificación y evaluación de los recursos intangibles de las empresas. La mejora en el conocimiento sobre los intangibles y su valoración, entre otros beneficios, permite una asignación eficiente de los recursos (Cañibano et al., 1999), reducir el riesgo de comportamientos oportunistas por parte de los gestores (Abbody y Lev, 2000) y reducir los costes de capital (Botosan, 1997; Lev 2001) Es amplia la publicación de trabajos sobre medición y valoración de los intangibles. También son numerosos los estudios realizados sobre la relación entre la inversión en intangibles y los resultados empresariales (Bontis et al., 2000; Bontis y Fitz-enz, 2002; Riahi- Belkaoui, 2003; Chen et al., 2004; Sáenz, 2005; Chen, 2005; Chen et al., 2005; Bollen et al., 2005; Tan et al. 2007). Sin embargo, son escasos los que analizan si existe una relación entre los motivos impulsores que pueden llevar a desarrollar un proceso de valoración financiera de los intangibles y los resultados empresariales obtenidos. Así, Brennan y Connell (2000) concluyen que las empresas preocupadas por mejorar la gestión de sus intangibles presentan un comportamiento exitoso de un modo duradero. Por su parte, Salojärvi (2004), en un estudio realizado a PYME finlandesas, encuentra que las empresas capaces de desarrollar prácticas activas de gestión de sus intangibles obtienen mejores resultados en innovación y desarrollo de nuevos productos. Chaminade (2001) destaca que las empresas no están interesadas en valorar todos los intangibles, sino sólo aquellos que puedan gestionar. Es decir, se plantean únicamente el uso interno de la información sobre los intangibles. Lonnqvist (2008) encuentra, igualmente, que las empresas prestan una mayor atención, a la hora de medir sus intangibles, a los motivos internos que a los motivos externos. Debido a esta carencia de estudios empíricos, hemos analizado la relación entre los motivos impulsores de un proceso de valoración y los resultados obtenidos. Para ello, se parte de una encuesta realizada a responsables empresariales, en la que se les ha preguntado sobre la importancia de la valoración de sus intangibles y los motivos por los que estiman que resulta útil esa valoración. Con esta información y con los datos sobre los resultados económico-financieros alcanzados por las empresas, se ha tratado de verificar la existencia de la relación anteriormente indicada. El estudio muestra que las empresas que consideran importante la valoración financiera de sus intangibles por motivos internos obtienen mejores resultados, sin que estas diferencias 146 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

3 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes sean estadísticamente significativas. Por otro lado, las empresas que consideran importante la valoración financiera de sus intangibles para facilitar información a agentes externos, es porque se ven presionadas a ello, ya que disponen de niveles de endeudamiento superiores, y el peso de los recursos intangibles sobre los recursos totales es mayor. El trabajo se estructura del siguiente modo. En primer lugar, se justifica el papel determinante de los intangibles en la competitividad empresarial, a partir de la teoría de los recursos y capacidades. Posteriormente, se analizan las ventajas y las dificultades que genera la valoración financiera de los intangibles, así como las distintas metodologías desarrolladas hasta la actualidad. En el tercer apartado, se plantean las hipótesis de este trabajo, es decir, si los distintos motivos que impulsan a las empresas a realizar una valoración financiera de sus intangibles tienen reflejo en los resultados económicos y están condicionados por la estructura económico-financiera. En el siguiente epígrafe, se describe la metodología seguida para contrastar las hipótesis. Esta metodología se basa en la realización de una encuesta a una muestra representativa de directivos de empresas de la Comunidad Autónoma del País Vasco y en el análisis de sus respuestas en relación con la estructura económico-financiera y los rendimientos que obtienen sus empresas. A continuación se explican los resultados y, finalmente, se presentan las principales conclusiones que se obtienen de este estudio. 2. LOS INTANGIBLES COMO RECURSOS ESTRATÉGICOS, SU VALORACIÓN FINANCIERA Y LOS MOTIVOS PARA ELLA 2.1. Los recursos intangibles como fuente de ventaja competitiva En dirección estratégica coexisten dos perspectivas complementarias para entender la creación de valor: el enfoque basado en las actividades, o en el sector, y el basado en los recursos. Durante las dos últimas décadas se ha producido un cambio fundamental en el campo de la dirección estratégica a la hora de explicar las diferencias en los resultados interempresariales, pasando del predominio del primer enfoque (Porter, 1980, 1996) al desarrollo y consolidación del segundo (Hoopes et al., 2003). Bettis y Hitt (1995) afirman que, en entornos altamente cambiantes, los límites tradicionales de los sectores se difuminan, los mercados se entremezclan y solapan, por lo que la determinación de lo que constituye un sector es más difícil y menos evidente. Por ello, la definición de la estrategia debe realizarse en términos de lo que la empresa es capaz de hacer, en lugar de tomar como referencia a los clientes y sus necesidades (Quinn, 1992). La estrategia tiene que ver con el ajuste de los recursos y capacidades de una empresa a las oportunidades que surgen en su entorno (Grant, 2002). Pero no todos los recursos son igual de importantes para el éxito empresarial. Barney (1991) justifica que esos recursos deben ser valiosos, poco frecuentes, difíciles de imitar y sin sustitutivos. Con raras excepciones, los recursos que cumplen estos criterios Value, Rareness, Inimitable, Non-substituible (VRIN) resultan ser de naturaleza intangible (Itami y Roehl, 1987; Hall, 1992; Barney, 1991; Grant, 1991, 1996; Galbreath, 2004; Díaz et al., 2006; Kristandl y Bontis, 2007). Una ventaja competitiva sólo es sostenible si está basada en activos heterogéneos e imperfectamente móviles (Amit y Schoemaker, 1993; Grant, 1991; Barney, 1991; Rumelt, 1984; Lippman y Rumelt, 1982). Barney (1991) añade otro requisito y es la duración de la misma, la cual no hace referencia a un periodo de existencia, sino a la Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

4 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. imposibilidad de duplicación competitiva. En consecuencia, la fuente de valor y riqueza económica ya no reside en la producción de bienes materiales, sino en la creación y gestión de recursos intangibles. La gestión de los intangibles de una empresa es el factor clave para desarrollar y consolidar una ventaja competitiva (Boisot, 1998; Cañibano et al., 1999; Teece, 2000). Sus características específicas les hacen tener un fuerte potencial diferenciador respecto de los competidores (Salas, 1996; Bueno, 1998; Villalonga, 2004) y resultan muy difíciles de imitar por parte de los competidores (Kaplan y Norton, 2004; Rodríguez y Ordóñez, 2003; Vicente, 2000). Sin embargo, los recursos intangibles no son productivos por sí mismos, su valor se obtiene en conjunción con otros recursos, y dentro de un grupo de trabajo y con un objetivo concreto. Si bien los recursos pueden ser considerados como inputs del proceso productivo y configuran la unidad básica de análisis (Grant, 1991), es la combinación de recursos, asociados a un contexto competitivo específico, lo que determina las capacidades de una empresa. Bajo este planteamiento, cabe distinguir entre la posesión de un recurso y la capacidad de utilizarlo de forma eficaz y eficiente (Ventura, 1996). En un tercer nivel estarían las competencias que coordinan e integran las capacidades, presentando un carácter interfuncional (Grant, 1991). Por tanto, aunque todos los recursos son susceptibles de crear valor, la literatura reciente ha prestado más atención a las competencias. Las competencias son los medios mediante los cuales las empresas despliegan sus recursos de un modo característico. Dentro de las competencias, Prahalad y Hamel (1990), definen las competencias básicas (core competencies) como aquellas que son fundamentales para la empresa en sus resultados y estrategia. Este tipo de competencias, según estos autores, son las que generan un significativo valor o beneficio para el cliente o determinan la eficiencia con la que es generado ese valor, y supone la base para entrar en nuevos mercados. Las ventajas competitivas sostenibles de una empresa se fundamentarán esencialmente sobre los activos intangibles que posea, y concretamente sobre sus capacidades y competencias (Fernández et al., 1997; Camisón, 1997a, 1997b, 1999; Sonnenberg, 1994 y Grant, 1991). La capacidad de que un recurso pueda crear una ventaja competitiva sostenible va ligada a su combinación con capacidades y competencias que le inyecten complejidad social, y subsiguientemente oscurezcan la relación causal (Camisón, 2002). La Teoría de Recursos y Capacidades ha evolucionado en los últimos años, orientándose principalmente en tres direcciones: el Enfoque basado en el Conocimiento, el Enfoque Relacional, y el Enfoque basado en el Capital Intelectual. Este último sostiene la primacía de los recursos intangibles y las capacidades en el logro de resultados empresariales superiores sostenibles en el tiempo (Reed et al., 2006). Este es un enfoque teórico-pragmático que representa una focalización o especialización de la Teoría de Recursos y Capacidades en aquellos recursos o factores de naturaleza intangible que pueden llegar a ser los responsables del éxito empresarial (Martín de Castro et al., 2009). Surgido desde la práctica profesional (Brooking, 1996; Edvinsson y Malone, 1997 y Bueno, 2003), distingue diferentes bloques de intangibles, en torno a los cuales existe cierto consenso: i) capital humano, o conocimientos, habilidades, experiencias y actitudes que poseen los miembros de una organización (Bueno, 2003; Subramaniam y Yound, 2005); ii) capital estructural, que incluye el conocimiento responsable de dotar de coherencia e hilo conductor a toda la organización (Edvinsson y Malone, 1997) y iii) capital relacional, que surge de los procesos de relación que mantiene la organización con los agentes externos que la rodean (Bueno, 2003 y Reed et al, 2006). 148 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

5 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes Concretamente Reed et al. (2006) señalan que los distintos tipos de intangibles son recursos complementarios, de modo que la dotación en cada uno de ellos eleva la dotación en los otros, resultando en un nuevo recurso indivisible que afecta directamente al desempeño de la organización. Precisamente, esta característica incrementa la dificultad de valorar los intangibles, ya que no resulta sencillo determinar los rendimientos que es capaz de generar un determinado intangible. Se puede considerar que la complejidad es un rasgo esencial a la hora de evaluar el potencial estratégico de las capacidades, ya que afecta significativamente a las posibilidades de ser imitadas y/o sustituidas por la competencia (Lippman y Rumelt, 1982; Reedy DeFillipi, 1990; Black y Boal, 1994; Miller y Shamsie, 1996; Vicente, 2001; Wilcox-King y Zeithaml, 2001; González y Nieto, 2005; Díaz et al., 2006; Nieto y Pérez, 2006) Valoración financiera de los intangibles La importancia de los intangibles, en general, y de las competencias básicas, en particular, como determinantes de la posición competitiva, se enfrenta con la dificultad, ya indicada, para identificarlos y cuantificarlos (Grant, 1991). Desde la década de los noventa del siglo pasado ha aumentado enormemente el interés tanto por la medición como por la valoración financiera de los recursos intangibles. Con respecto a la medición, en 1995 se produce un avance importante, con la publicación por Skandia del primer informe sobre intangibles debidos al conocimiento (Skandia, 1995). Otros estudios pioneros al respecto fueron los de Brooking (1996), Kaplan y Norton (1996), Edvinsson y Malone (1997), Sveiby (1997a, 1997b), y, más recientemente, Bueno (2003). La medición se ocupa básicamente de dos tareas: por una parte, trata de identificar y ordenar de forma estructurada los intangibles, esto es, descubrir qué tipos de intangibles existen en la empresa, cuáles son los generadores de competencias básicas, qué relaciones existen entre ellos, etc.; y por otra, busca indicadores que permitan medirlos, esto es, realizar el seguimiento de su desarrollo, así como, en su caso, comparar la situación de la empresa con otras entidades de referencia. Estos indicadores pueden ser financieros o no financieros y, según el nivel de especificidad, podrán ser: específicos de la empresa, específicos de una industria y generales. Dichos indicadores deben cumplir una serie de propiedades, señaladas por Cañibano et al. (2002): útiles, relevantes, comparables, fiables y factibles. De esta forma, suelen plantearse como ratios 2, por lo que la medición de los intangibles se ha considerado, básicamente, como de naturaleza no monetaria. Otros esfuerzos han ido encaminados a lograr medir en términos monetarios la contribución de cada uno de los elementos que configuran los recursos intangibles, lo que se ha denominado valoración financiera. Los principales métodos desarrollados en esta línea se pueden agrupar, en función de la metodología utilizada, en 3 : - los que parten del supuesto de eficiencia en los mercados de valores, entre los que se encuentran los de Caballer y Moya (1997) y Rodov y Leliaert (2002); - los basados en el descuento de flujos, como los de Khoury (1998), Andriessen y Tissen (2000), Lev (2001), Gu y Lev (2001), Andriessen (2004), Rodríguez Castellanos et al. (2006, 2007), McCutcheon (2007) y Olivé (2008); - los que se fundamentan en la teoría de opciones, como los de Pakes (1986), Newton y Pearson (1994), Mayor et al. (1997), Kossovsky (2002), Bose y Oh (2003) y Rodríguez Castellanos et al. (2006, 2007). Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

6 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. Todos ellos presentan ventajas e inconvenientes 4, por lo que la búsqueda de métodos y modelos para la valoración financiera de los intangibles, que sean a la vez veraces y sencillos, no resulta tarea fácil. Según señala Olivé (2008), para la mayoría de los intangibles no hay procedimientos estandarizados, sino que hace falta analizar a fondo el intangible en cuestión. Esto dificulta la aplicación de modelos generalmente aceptados. La medición, pero sobre todo la valoración financiera de los intangibles, ayudan a reconocer los intangibles críticos y permiten acelerar los procesos de aprendizaje, identificar las mejores prácticas y difundirlas por la empresa, e incrementar la innovación y las actividades de colaboración (Kannan y Aulbur, 2004). Johanson et al. (2001) indican que uno de los principales problemas en la gestión de los intangibles es la falta de información financiera fiable sobre los mismos. Como afirman Ross y Ross (1997) y Liebowitz y Suen (2000), para poder mejorar la gestión de un recurso es necesario ser capaz de medirlo. Por ello, la realización de un proceso de valoración de los intangibles de una empresa conducirá a una mejora en el conocimiento y la gestión de los mismos. La insuficiencia de información sobre el alcance de los intangibles y su papel en la generación de valor disminuyen los incentivos para mejorar su gestión (Cañibano, 1999). Asimismo, la falta de una valoración explícita de los recursos intangibles genera la existencia de asimetrías de información e ineficiencias en la asignación de recursos. Un mayor conocimiento de estos recursos, entre otros efectos, facilitaría el acceso al mercado de capitales en mejores condiciones de coste. Pero las mejoras en la comprensión de los intangibles van más allá, pues, y ésta sea tal vez la contribución más decisiva, permiten a los gestores repensar su negocio (Lev y Zambon, 2003). En este mismo sentido, Nevado y López (2007) afirman que no es tan importante determinar un valor exacto como conocer cuál es su evolución para poder reconducirla, en su caso; es decir, gestionarlo. Las reglas y los principios de gestión aplicables a los recursos materiales y financieros no son completamente aplicables a los recursos intangibles. Lev (2001) destaca algunas de estas diferencias: no-rivalidad y escalabilidad (costes de oportunidad escasos), importancia de las economías de red, dificultad para transmitir los intangibles, propiedad difusa y mayor riesgo inherente. Esto dificulta los procesos de valoración de este tipo de recursos. Los gestores deben conocer en qué medida las decisiones que están adoptando incrementan, o no, el valor de los recursos intangibles y su aprovechamiento. Para ello es necesario saber cuál es su valor, y cómo una determinada decisión les puede afectar. En definitiva, se precisa una valoración explicita de los intangibles Motivos para la valoración financiera de los intangibles: externos e internos Los motivos por los que una empresa inicia un proceso de valoración de sus intangibles pueden resultar determinantes, tanto en el establecimiento de la metodología de valoración a aplicar como en los resultados esperables de este proceso. Así, Marr y Gray (2002) señalan que los motivos que pueden llevar a iniciar un proceso de valoración pueden ser de diversos tipos, pudiéndose subdividir en externos e internos. En concreto, Marr et al. (2003) señalan los siguientes: 1. Ayudar a formular la estrategia. Para formular la estrategia resulta fundamental conocer los recursos de los que se dispone, las relaciones existentes entre los intangibles y el resto de los recursos, y la conexión de los intangibles con la ventaja competitiva y la rentabilidad obtenida (Grant, 1991). 150 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

7 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes 2. Valorar el éxito en la implantación de la estrategia (Meyer y Gupta, 1994; Neely et al., 1996; Kaplan y Norton, 1996; Bassi y Van Buren, 1999). Los intangibles forman parte de los inputs con los que cuenta una empresa para la ejecución de una determinada estrategia empresarial, pero al mismo tiempo son outputs del desarrollo de la misma. 3. Usar el valor de los intangibles como referencia en el establecimiento de sistemas de remuneración e incentivos. La mayor parte de las empresas han comprendido que confiar únicamente en las medidas financieras puede incentivar un funcionamiento con una perspectiva excesivamente cortoplacista (Johnson y Kaplan, 1987; Kaplan y Norton, 1992), sobre todo si los sistemas de incentivos se vinculan a las mismas (Bushman et al., 1995). Además, los indicadores financieros tradicionales son una medida de la actuación inmediatamente anterior de la empresa, y están dirigidos básicamente a cuantificar los resultados obtenidos para los accionistas o propietarios, obviando los objetivos de otros grupos de interés. Los sistemas de incentivos deben establecerse en función de la consecución de incrementos en la capacidad de la empresa para generar valor en un futuro, la cual va a depender en gran parte del desarrollo de sus intangibles. 4. Ayudar en la toma de decisiones de expansión y diversificación (Teece, 1980; Montgomery y Wernerfelt, 1988). Los cambios acaecidos en el entorno económico en las últimas décadas han dado origen a numerosas operaciones de fusión, por lo que la información económico-financiera que se deriva de esos procesos no puede quedar al margen (Apellániz, 2004). Muchas empresas desean explotar mejor sus recursos, y planifican diversificarse, fusionarse o llegar a acuerdos de colaboración con otras empresas. Lev (2001) sugiere que, a este respecto, las economías de red y las sinergias asociadas a las inversiones en I+D y otros intangibles son fundamentales. Por su parte, Morck y Yeung (2003) encuentran que la diversificación genera valor en presencia de intangibles relacionados con el I+D o la publicidad, pero destruye valor en caso contrario. Por esta razón, resulta fundamental conocer los recursos intangibles con los que cuenta una empresa y las posibilidades de combinarlos con los recursos de otras empresas para generar sinergias. 5. Comunicar el valor de los recursos de los que dispone la empresa a los grupos de interés. Aunque la publicación de información sobre los intangibles aún no es obligatoria, algunas empresas sí lo hacen (DATI, 2000; Williams, 2001; Cañibano et al., 2002). La falta de información sobre los intangibles genera perjuicios derivados de: (i) posibles comportamientos oportunistas por parte de los gestores, si éstos explotan internamente aquella información sobre los intangibles desconocida por el resto (Aboody y Lev, 2000); (ii) volatilidad excesiva y una incorrecta valoración de los títulos y (iii) un incremento en el coste de capital (Leadbeater, 2000 y Gu y Lev, 2001). La mayor parte de los analistas creen que una estrategia de comunicación abierta conduciría a un precio de las acciones más alto y más estable (Rylander et al., 2000). Otros estudios empíricos han puesto de manifiesto que las empresas capaces de revelar sus perspectivas a largo plazo alcanzan valoraciones de mercado más satisfactorias (Narayanan et al., 2000 y Gu y Lev, 2001). En general, la difusión de información sobre intangibles tiene un impacto positivo en la imagen de la empresa (Cañibano et al., 2002). Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

8 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. Se consideran motivos externos los relativos a la comunicación de información sobre los intangibles a los agentes externos: accionistas, acreedores, proveedores, posibles partners en una futura fusión, y público en general. En este sentido, de los motivos que se acaban de apuntar, el quinto, y también el cuarto, en lo que se refiere a posibles fusiones, entran dentro de esta categoría. Son motivos internos los relacionados con la generación de información para los agentes internos, fundamentalmente los gestores. Lev (2001) considera que los gestores presentan carencias informativas significativas sobre los recursos intangibles que poseen, lo cual resulta especialmente grave, ya que son éstos los que permiten, en la mayoría de los casos, la obtención de ventajas competitivas sostenibles. Por tanto, la valoración de los intangibles impulsada por motivos internos está asociada a la gestión de la empresa, incluyéndose dentro de este interés los tres primeros arriba apuntados, y también el cuarto, en lo referente a estrategias de crecimiento interno. 3. METODOLOGÍA 3.1. Hipótesis Consideraciones previas En el análisis de los antecedentes y consecuentes de los motivos por los que las empresas valoran los intangibles debemos plantearnos dos cuestiones: el por qué y el para qué. Así, comenzando por los motivos externos, exponer posibles respuestas al por qué nos conduce a plantearnos el tipo de empresas que pueden tener tal motivación. Serán empresas que busquen llegar a algún acuerdo con agentes externos, ya sean acuerdos de colaboración con posibles socios, fusiones o captación de fondos. En este último caso, tal vez el más corriente, serán empresas que dependen especialmente de las fuentes de financiación externas, y que disponen de importantes recursos intangibles sobre los que pueden informar. Ahora bien, si planteamos el para qué, uno de los objetivos de una estrategia de revelación de información sobre los intangibles a los agentes externos es la mejora de los resultados, mediante la reducción del coste de la financiación. Los resultados obtenidos por una empresa pueden ser de distinta índole, en función del enfoque utilizado, por lo que se hace necesario definir qué entendemos por resultados en este contexto. Firer y Williams (2003) opinan, al igual que otros muchos autores (Cuervo, 1991; Edvinsson, 1997; Stewart, 1997; Bontis, 1998, 1999, 2001, 2002, 2003; Pulic, 1998, 2000; Sveiby, 2000, 2001), que las medidas tradicionales de performance, basadas en los principios contables, son inadecuadas en la nueva economía, en la que las ventajas competitivas están basadas en los intangibles. Sin embargo, dado que las medidas tradicionales siguen siendo imperantes 5, resulta necesario determinar en qué grado la revelación de información sobre los recursos intangibles mejora su valor. Dentro de estas medidas tradicionales, las más habituales son el ROE, el ROA, el crecimiento de los beneficios y el crecimiento del volumen de facturación. En el caso que nos ocupa, si se pretende la disminución del coste de la financiación en especial del endeudamiento, ello debería manifestarse en una mejora en el ROE (variable económico-financiera), sin que se vean modificadas las variables únicamente económicas (ROA, crecimiento del beneficio de explotación y del volumen del facturación). 152 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

9 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes Si consideramos los motivos internos, respecto del por qué, no parece haber una respuesta diferente de la que se plantea en el para qué. Dado que los recursos intangibles son los recursos básicos de las empresas, una mayor atención a la valoración de los intangibles se debería traducir en una mejor comprensión de los procesos generadores de valor en los que intervienen, y en un uso más eficiente de los mismos. En consecuencia, los resultados obtenidos por las empresas que presentan un mayor conocimiento de sus intangibles deberían ser superiores. El conocimiento de los intangibles es necesario para la adopción de decisiones eficientes, siendo clave en este sentido conocer el efecto de los intangibles sobre el rendimiento de las empresas (Cañibano et al., 1999). A este respecto, resulta difícil identificar a priori características empresariales que impulsen en mayor medida a la valoración de intangibles por motivos internos, ya que la importancia de los recursos intangibles es generalizada para cualquier tipología de empresa. En cuanto a los resultados esperados de una mejor gestión de estos recursos, serán fundamentalmente económicos, afectando a las cuatro variables anteriormente señaladas (ROE, ROA, crecimiento del beneficio de explotación y crecimiento del volumen de facturación) La valoración de los intangibles impulsada por motivos externos Como ya se ha indicado, los motivos externos son aquellos relacionados con la generación de información para los agentes externos. En la mayoría de los casos, la fuente fundamental de información de la que disponen tales agentes es la información financiera contable. Ahora bien, muchos autores subrayan la inadecuación en el tratamiento de la información sobre los activos intangibles en los estados financieros, lo cual es causa de las diferencias entre el valor contable y el valor de mercado en las empresas cotizadas (Lev, 1989; Lev y Zarowin, 1998; Martínez Ochoa, 1999). Para que un determinado recurso pueda ser contabilizado, las distintas normativas contables exigen, entre otros criterios, la existencia de derechos de propiedad claramente definidos sobre los rendimientos que será capaz de generar un activo. En concreto, la NIC 38 establece que para que el recurso intangible sea reconocido en el Balance es necesario que: a) sea identificable, b) sea controlado por la empresa como resultado de sucesos pasados, y c) se espere obtener de él, en el futuro, beneficios económicos para la entidad. Además será necesario que a) que sea probable que los beneficios económicos anteriores reviertan en la empresa, y b) que se pueda estimar de manera fiable el valor del activo en cuestión (Gisbert y Cañibano, 2003). Sin embargo, la mayor parte de los intangibles, o al menos los considerados más significativos para la generación de ventajas competitivas, como son las capacidades y las competencias, no cumplen estos requisitos. La NIC 38 enumera, de un modo especifico, una serie de ejemplos, tales como los recursos humanos de la empresa, la cartera de clientes, las marcas, etc. como ejemplos de recursos intangibles que no cumplen los requisitos necesarios para considerarse activos intangibles (Gisbert y Cañibano, 2003). En este contexto, las empresas que deseen reducir la asimetría informativa existente deberán optar por publicar información voluntaria sobre sus intangibles. Pero, tal y como señalan Rylander et al. (2000), existen frenos para publicar este tipo de información: (i) el miedo de los gestores a facilitar información sensible para los competidores y (ii) los gastos suplementarios en los que es necesario incurrir, costes asociados a la obtención y descubrimiento de la información. Por lo tanto, las empresas que revelen voluntariamente información sobre sus intangibles deben tener incentivos concretos para revelar dicha información. Por ello, se plantea la siguiente hipótesis: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

10 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. H 1 : Las empresas que consideran importantes los motivos externos como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, tienen incentivos para revelar el valor de los intangibles a agentes externos. Ahora bien, qué características de las empresas pueden generar esos incentivos? Planteando una primera respuesta a esa pregunta, una característica bastante tratada por la literatura es el nivel de endeudamiento. Así, según la perspectiva de la teoría de agencia, cuanto mayor es el endeudamiento de las empresas más probables son los conflictos entre los agentes internos y los externos acreedores y propietarios externos, lo que implicaría más costes de agencia, tal y como contrastan numerosos trabajos (Kim y Sorensen, 1986; Brennan, 1995; Giner, 1997; Leland, 1998). Vicente (2001) encuentra que los recursos altamente específicos y opacos (en concreto analiza las inversiones internas en I+D y la inversión en capital humano altamente especifico) limitan la capacidad de endeudamiento de la empresa. Por tanto, a mayor deuda mayor propensión de la dirección a revelar información sobre los activos intangibles, tratando de reducir en parte los costes de agencia. También la teoría de la señalización justifica el endeudamiento como factor explicativo de la necesidad de revelar información sobre los intangibles empresariales, pues de esta forma, al reducir las asimetrías de información, se incrementa la confianza de los agentes externos en la empresa endeudada. Por tanto, un mayor endeudamiento debería incrementar el interés de la empresa en revelar información sobre sus intangibles, como modo de justificar necesidades de fondos (Macagnan, 2005). Aunque esta relación ha sido abundantemente investigada, los resultados al respecto son contradictorios. Así, es confirmada en estudios como los de Apellániz y Zardoya (1995), Mitchell et al. (1995), Cooke (1996), Richardson y Welker (2001), Vicente (2001), Camfferman y Cooke (2002), Watson et al. (2002), Guimón (2005) y Prencipe (2004). En cambio, Chow y Wong-Goren (1987), Craswell y Taylor (1992), McKinnon y Dalimunthe (1993), Christopher y Hassan (1995), Meek et al. (1995) y Gómez Jiménez (2007) no pueden validarla. Por tanto, es oportuno plantear su contraste con nueva información. De esta forma, planteamos la siguiente hipótesis secundaria: H 1a : Las empresas que consideran importantes los motivos externos como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles presentan un mayor nivel de endeudamiento. Para que un intangible sea aceptado como una garantía debe ser fácilmente identificado y mantener su valor cuando se extrae de la empresa, condiciones que muy pocos intangibles cumplen (Guimón, 2005). Bezant y Punt (1997) concluyen que en muy pocas ocasiones los intangibles son aceptados como garantías. Es más, los analistas tienden a detraer los intangibles del balance cuando calculan las ratios financieras (FASB, 2002), para compensar las diferentes criterios contables que pueden presentar las empresas. Por tanto, aquellas empresas con mayor volumen de recursos intangibles disponen, en términos comparativos, de menores recursos para presentar como garantías frente a prestamistas y padecerán más agudamente los perjuicios, ya mencionados, que acarrea la falta de información sobre los intangibles, en especial el mayor coste de la financiación, por lo que también tendrán incentivos para revelar el valor de sus intangibles. Así, por ejemplo, Shi (1999) encontró que, para las compañías cotizadas, incrementos en los gastos de I+D en 154 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

11 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes realidad, inversión en un importante intangible están asociados con incrementos en el coste de la deuda. Por su parte, Lev et al. (2000) examinaron más de empresas intensivas en I+D, y encontraron que las empresas con una elevada tasa de crecimiento de las inversiones en I+D, pero con una tasa de crecimiento de los resultados relativamente baja (típica de las empresas jóvenes intensivas en intangibles), son sistemáticamente infravaloradas. De hecho, las carteras de acciones de empresas con los mayores niveles de inversiones en I+D, en proporción a sus valores de mercado, mostraron rentabilidades sistemáticamente positivas y elevadas. Esta infravaloración de las acciones implica un coste de capital excesivo para las empresas. Ahora bien, cómo conocer cuáles son las empresas con mayor volumen de intangibles? Aunque resulta difícil responder a esta pregunta, una posibilidad puede ser emplear como proxy la ratio Valor de Mercado/Valor contable; pero esto sólo es posible en empresas cotizadas, cuando, como veremos, la gran mayoría de las empresas de la población considerada no cotizan en Bolsa. Ahora bien, como la normativa contable española permite activar algunos intangibles, como los gastos de I+D 6, las patentes, las licencias, las marcas, etc., emplearemos como proxy el valor contable de los intangibles (Inmovilizado Inmaterial). En este sentido, planteamos que las empresas con una mayor proporción de intangibles contabilizados tienen un mayor interés en revelar información sobre los mismos, para que éstos sean considerados como recursos de los que dispone la empresa. En consecuencia, formulamos la siguiente hipótesis secundaria: H 1b : Las empresas que consideran importantes los motivos externos como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, presentan un mayor nivel de intangibles contables. Como ya se ha indicado anteriormente, entre las consecuencias previsibles de una estrategia de revelación de información sobre el valor de los intangibles se encuentra una disminución del coste de la financiación, que debería repercutir en un aumento del ROE. Por ello, planteamos la siguiente hipótesis: H 2 : Las empresas que consideran importantes los motivos externos como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, tienen un mayor ROE La valoración de los intangibles impulsada por motivos internos Respecto de los motivos internos para la valoración de los intangibles, en las empresas en las que prevalecen estos motivos el objetivo prioritario es mejorar su gestión. Dadas las carencias informativas apuntadas por Lev (2001), y la necesidad de este tipo de información, el desarrollo de un proceso de valoración financiera de los intangibles empresariales debe generar beneficios en las empresas. Una eficiente gestión estratégica debe estar necesariamente apoyada en información cuantitativa y cualitativa sobre los intangibles (Vitale et al., 1994; López, 1996; Sánchez, 1996). Esta mayor eficiencia debe conducir a mejores resultados. Y a este respecto, no parece que una medida de resultados sea más adecuada que otra, por lo que las siguientes hipótesis y subhipótesis se plantearán considerando todas las anteriormente indicadas. H 3 : Las empresas que consideran importantes los motivos internos, como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, obtendrán mejores resultados H 3a : Las empresas que consideran importantes los motivos internos, como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, obtendrán un mayor ROE. Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

12 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. H 3b : Las empresas que consideran importantes los motivos internos, como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, obtendrán un mayor ROA. H 3c : Las empresas que consideran importantes los motivos internos, como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, obtendrán un mayor crecimiento de los beneficios. H 3d : Las empresas que consideran importantes los motivos internos, como impulsores para la realización de una valoración financiera de sus intangibles, obtendrán un mayor crecimiento del volumen de facturación. A continuación en la Figura 1 se representa gráficamente el conjunto de las hipótesis planteadas con respecto a los incentivos para revelar el valor de los intangibles, tanto internos como externos. Figura 1. Hipótesis del estudio H 1 Incentivos para revelar el valor de los intangibles Nivel de endeudamiento Nivel de intangibles contables H 1a H 1b Motivos que fundamentan la valoración financiera de los intangibles Motivos externos Motivos internos H 2 H 3 H 3a H 3b H 3c H 3d ROE ROA Crec Beneficio Crec. Ventas 3.2. Proceso de obtención de los datos Presentación del proceso Para la obtención de los datos necesarios en orden a contrastar las hipótesis señaladas, en primer lugar se realizó una encuesta telefónica a los directivos empresariales sobre aspectos relativos a los intangibles empresariales y su valoración, el grado de conocimiento que poseen 156 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

13 Motivos externos e internos para la valoración financiera de los intangibles: Antecedentes y consecuentes sobre los mismos y los motivos que les impulsan a realizar tal valoración. Ello requirió la elaboración del cuestionario, la selección de la población, la obtención de la muestra y la realización del trabajo de campo. Posteriormente se recogió información sobre las variables económico-financieras necesarias para contrastar las hipótesis planteadas empleando la base de datos SABI. A continuación se describen con más detalle las fases de este proceso Elaboración del cuestionario Con respecto al cuestionario utilizado (ver Anexo), el equipo de investigación elaboró una primera propuesta. Posteriormente, a fin de poder mejorarlo y contrastar su validez antes de ser enviado a las empresas seleccionadas, se llevó a cabo un pre-test en colaboración con los miembros del Foro de Gestión y Finanzas del País Vasco, consistente en la realización de entrevistas semi-estructuradas con los directores financieros de once empresas pertenecientes a dicho Foro. Mediante las mismas se pudo recabar la opinión de los directivos sobre el cuestionario, recoger sus sugerencias de mejora e identificar los problemas existentes en la interpretación de los ítems, así como simplificarlos, pues a medida que las cuestiones son más simples se encuentran más similitudes en las interpretaciones por parte de los encuestados (Baruch, 1996) Selección de la población El estudio se ha centrado en las empresas de la Comunidad Autónoma del País Vasco. La elección de este ámbito territorial ha obedecido a diversos motivos, relativos a sus características diferenciadoras: El País Vasco, situado en el Norte de España, es una comunidad autónoma con capacidad legislativa en ciertos ámbitos y un gobierno propio. Su población es de algo más de dos millones de habitantes, lo que supone alrededor del 5% de la población total española. Otro aspecto destacado es que los tres territorios que la integran tienen autonomía fiscal, pues recaudan todos los impuestos y tienen cierta capacidad para establecer las características de los mismos. El País Vasco, a pesar de carecer desde hace tiempo de recursos naturales, y de no disfrutar de otras ventajas como las economías de proximidad a la capital de España, ha sido una de las zonas de España con fuerte tradición industrial y empresarial. Dada precisamente esta falta de recursos naturales y de economías de proximidad, estimamos que las empresas vascas valorarán de forma especial sus recursos intangibles. La información sobre las empresas se ha obtenido de la base de datos SABI. De la población inicial, compuesta por empresas, se excluyeron debido a su tamaño reducido las microempresas, es decir, aquellas que cuentan con menos de diez empleados o facturan menos de dos millones de euros al año. La población considerada de esta forma se redujo a empresas. Partiendo de la población, se obtuvo una muestra aleatoria de 517 empresas, que proporciona un nivel de confianza del 95% y un nivel de error máximo del ±4% Trabajo de campo. El trabajo de campo se realizó durante los días 20 de noviembre de 2007 al 14 de enero de 2008 por una empresa especializada, con un número de contactos medio con las empresas que han contestado de 2,6. Previamente a la realización de la encuesta, se envió a Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp ISSN:

14 García Merino, J. D.; Arregui Ayastuy, G.; Rodríguez Castellanos, A.; Vallejo Alonso, B. empresas una carta de presentación en la que se adjuntaba el cuestionario, dirigida al director financiero o en su defecto a la persona que realizase dicha función en la empresa Recogida de información sobre importancia de motivaciones internas y externas. Para conocer cuál era el motivo que podía impulsar a los directivos de una empresa a realizar un proceso de valoración financiera, era preciso previamente analizar si consideraban importante la valoración financiera de sus intangibles, entendiendo que en caso contrario el motivo impulsor no tenía relevancia, ya que ninguno de los motivos iba a resultar importante. Para conocer si era importante la valoración de los intangibles desde un punto de vista interno o si lo era desde un punto de vista externo, se plantearon distintas motivaciones que pueden impulsar un proceso de valoración financiera. Las dos primeras están relacionadas con motivos internos ( Mejorar la gestión de la empresa, y Evaluar correctamente la situación económica y financiera de la empresa ), mientras que las otras dos están relacionadas con motivos externos ( Mostrar mayores garantías para la obtención de financiación, Determinar el precio de la empresa en el caso de transacciones empresariales (compraventa de empresas, salida o entrada de socios, fusiones, herencias ) ). Hemos calculado la valoración media de las motivaciones internas y externas. Entendemos que consideran importante los motivos internos (o externos) si la valoración obtenida alcanza como mínimo una valoración media de Recogida de información sobre resultados empresariales Tras recoger la opinión de los directivos mediante el trabajo de campo, se ha procedido a recabar información sobre los resultados económico-financieros de las empresas cuyos directivos han contestado al cuestionario. Los datos correspondientes se han obtenido de las cuentas anuales recogidas en base de datos SABI. El horizonte temporal para el cual se ha recabado información económico-financiera ha sido de cuatro ejercicios anteriores a la realización de la encuesta, es decir, el periodo En algunos casos para algunas empresas, y por diversos motivos, no existían datos de los tres ejercicios anteriores, por lo que han sido excluidas del análisis. Igualmente han sido eliminados casos muy extremos, que se alejaban de la media en más de cuatro veces la desviación típica. Así el número total de empresas objeto de análisis ha sido de 440, lo que proporciona un nivel de error máximo del ±4,4%, para un nivel de confianza del 95%. Las características básicas del proceso se resumen en la Tabla 1. Tabla 1. Ficha técnica del estudio Población Muestra para la encuesta empresas con sede en la CAV 517 encuestas válidas a directivos financieros Error aleatorio de la muestra para la encuesta ±4%, con un nivel de confianza del 95%, p=q= 0,5 Técnica de recogida de datos para la encuesta Entrevistas telefónicas a directores financieros Calendario de la encuesta 20 de noviembre a 14 de enero de 2008 Recogida de datos sobre resultados Base de datos SABI Calendario de recogida de datos de resultados Octubre Muestra final 440 empresas Error aleatorio de la muestra final ±4,4%, con un nivel de confianza del 95%, p=q= 0,5 158 ISSN: Investigaciones Europeas, Vol. 16, Nº 3, 2010, pp

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